国信证券发布研究报告称，国信首予（01458）“买入”评级，证券周黑认为公司所处赛道正处于成长期，首予品牌优势明显，鸭买业绩加盟模式放开后发展势头迅猛，入评将受益于行业扩容和集中度的弹性提升。2023年起外部环境对门店业务的可期影响减弱已成确定性趋势，公司有望同时迎来店数增长与店效恢复，国信未来业绩弹性可期，证券周黑当前股价距目标仍有约20%左右空间。首予

国信证券主要观点如下：

公司概况：休闲卤味三驾马车之一，鸭买业绩积极改革寻求快速扩张。入评

公司主营休闲鸭副卤味食品，弹性品牌定位高端，可期是国信正在借力加盟模式快速扩张中的卤制品行业领军企业。公司股权结构稳定，大股东周富裕夫妇合计控股超56%，核心高管与员工股权激励到位。面对不断加剧的竞争压力与外部环境变化，公司于2020年开启“第三次创业”，启动商业模式升级，由单一直营模式改为直营、加盟并举，有望引领公司重回快速增长的发展轨道。

行业分析：快速增长且格局分散的千亿赛道，集中度有望持续提升。

卤制品行业规模超千亿，为休闲食品行业中增速最快的细分赛道（10年CAGR约17%）。目前行业竞争格局分散，CR3仅15%；消费升级与对食品安全诉求的提升将推动集中度与连锁化率的提升，头部品牌仍有较大的发展空间。

拓店扩张：开放特许加盟，进入高速扩张期。

公司于2020年放开加盟，通过发展式特许（即区域代理）搭配单店特许的加盟模式，依托公司高端品牌的影响力、加盟门店的高投资回报率，加盟门店模型跑通实现快速拓张，带动公司完成从重资产发展向轻资产发展的转型。加盟助力下公司进入快速扩张期，有望在2024年前后实现5000家门店的中期目标，未来展望万店可期。

店效增长：产品、品牌、渠道不断完善，促进门店销售的同店增长。

商业模式革新的背后是管理层的变革带来经营理念与经营模式的变化。公司逐步完成了从直营门店经营者向加盟业务管理平台的身份转变，通过对产品、品牌、渠道管理进行优化，赋能门店的同店增长：①产品端，推出新口味引流拉新，补全价格带降低进店门槛；②品牌端，联名焕新品牌形象，空中投放夯实高端定位并提升影响力；③渠道端，借力直播、电商、外卖平台，提升客户覆盖范围与触达率，更好诱发冲动消费。

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