中信建投策略：逐浪上行，把握牛回头，紧握科技主线

发布时间：2025-07-09 17:18:11 来源：诗以言志网 作者：知识

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|研究周知：逐浪上行，握科把握牛回头

 目 录

策略：逐浪上行，中信逐浪把握牛回头——春季A股市场展望

策略：重视央国企价值重估与数字经济线索

宏观：货币政策“三国演义”——美欧日央行动态展望

固定收益：“互换通”起航在即，建投技主债汇市场迎机遇——金融衍生品系列之一

固定收益：买在三月，策略是上行否可为利率债的优选策略？——利率投资研究热点专题系列一

医药：2023年春季医药策略报告：轻舟已过万重山

房地产：大变局：住房制度的探索和房企的发展模式选择---房地产新发展模式展望系列一

食品饮料：弹性曲线的轨迹，从疫后复苏说起——啤酒产业链研究系列之二

汽车：从工业品到消费品、把握从产品周期到品牌周期

房地产：存量盘活风险化解，头紧房企纾困再添新渠道——不动产私募投资基金新政点评

No.1 策略

逐浪上行，握科把握牛回头——春季A股市场展望 

核心观点

疫后经济“快速复常”兑现，中信逐浪后续复苏方向无疑，节奏面临放缓；全年温和增长是主基调，正是有利于A股表现的环境；当下权益资产性价比仍然占优，增量资金边际流入是大概率；新型举国体制下，经济高质量发展是新常态，以数字经济为代表的新一轮科技产业革命正蓄势待发。市场全年整体将呈现逐浪上行趋势，节奏需要重点把握，珍惜牛回头的宝贵布局机会。行业关注：医药、电子、计算机、有色金属、非银金融。

调整与震荡：预期兑现和利空聚集

年初上涨行情的重要驱动因素是疫情快速过峰后投资者对经济修复的乐观预期，当下预期进入兑现。全国两会临近，从历史上看市场往往提前兑现政策预期，会议期间政策力度也可能低于预期；地方政府债务问题或将是市场关注的下一个风险点，特别是部分地区城投债可能出现的违约和市场波动风险。海外高通胀环境长达40年的缺失让市场习惯了只要加息最猛烈的时间过去，就可以很快预期降息的思考模式，强劲的非农和通胀数据使得前期乐观预期得到明显修正。

蓄势与回升：调整期是布局机会

当前市场并无系统性风险，性价比仍然相对占优，担忧在于认为中国经济的复苏力度较弱，但对于市场而言，关键是经济景气度变化的方向，且事实上弱复苏才是对A股最有利的经济环境。流动性层面，在熊转牛的资金演绎过程中，不同的增量资金有着不同的入场节奏，后续居民部门超额储蓄有望接力，增量资金后备充足。把握时代背景，信息化之后，将是智能化创新周期，中国高质量发展未来的重点在于人工智能的浪潮。

行业配置：紧握科技主线

盈利维度：行业23年盈利预测普遍调升，高基数盈利增速下滑及低基数盈利增速改善的收敛环境下，相比于景气排序，景气环比改善排序比对行业股价收益率影响的重要性加强。估值维度：目前尚未构成影响行业股价收益率差异的主要矛盾。资金维度：在景气预期向上基础上，重视主动型基金低配行业。综合盈利（同时考虑绝对增速+环比增速，其中对环比增速变化大小给予更高权重）、估值、机构配置、中期产业周期位置及供需缺口影响五大因素来看，当前配置角度行业打分靠前的板块主要包括：医药、芯片设计/消费电子、计算机、非银金融、装修建材/工业金属、新能源运营/风光。

主题投资：数字经济+国企改革

风险提示：疫情反复、地缘政治风险、美国通胀超预期、地方债务风险、房地产周期继续下行。

2023.2.21 

陈果，张雪娇，夏凡捷，何盛，李家俊，郑佳雯，姚皓天

No.2策略

重视央国企价值重估与数字经济线索

1、中国特色估值体系大背景下，央国企的价值重估是核心诉求。过往多年传统的考核体系下，相较于利润增速、盈利能力等代表企业成长性的指标，央国企更加重视做大自身资产、收入等规模，传统行业重资产的属性、政策性负担的存在等使得资本市场给予央国企的整体估值水平始终低于民营企业。随着去年底以来“中国特色估值体系”的提出，国企改革三年行动已见成效，央国企的核心竞争力不断提升；“安全”问题愈发得到政府高层的重视，而央国企在安全相关领域无疑更具优势，理应肩负起新时代国家安全建设的使命。

2、数字经济正在成为推动高质量发展的引擎，三大运营商是重要底座。从中央高层到地方政府，顶层设计、政策规划的不断出台，数字经济上升为重要国家战略。以数据中心、云计算、物联网等为代表的数字基础设施是数字经济建设过程中的重要底座，其在三大运营商的收入构成占比近年来不断提升。与此同时，数据资产会计处理暂行规定的出台、数据要素市场建设的加速推进下，拥有大量优质数据的电信运营商无疑将会直接受益，迎来资产价值的重估。而近期AIGC等概念的火爆，更进一步让投资者意识到了算力基础设施建设的重要性。

3、信创是实现“科技自立自强”的重要环节，两大IT产业“国家队”有望充分受益。信创是打造自主可控、安全可靠的产业链中的重要一环，是数字经济中赋能产业数字化、提升效率的重要基础，也有望成为2023年业绩改善弹性和确定性最高的细分方向之一。拥有完整产业链生态的巨头厂商对于信创基础建设的促进作用将会是显著的，叠加2023年新一轮深化国有企业改革行动方案的谋划有望出炉，信息技术产业的两大国家队“中电子”、“中电科”是国内科技创新的重要骨干力量，两者凭借多年来资产收购、股权激励等资本运作所积累的产业链、生态链优势，将会在新一轮信创推进和国企改革的浪潮中充分受益，可关注旗下相关上市公司。

4、分红水平的提升，积极参与大安全有关领域的建设是重要的央国企选股思路。回应投资者称“今年将加大派息力度达到70%”。我们认为，在一些投资效益低下的领域，分红水平的提升将有助于扭转央国企过去多年来总资产周转率持续下滑的趋势，进而提升企业的投资效率；而对于如大安全相关的急需资本扩张、未来时代重点发展方向的领域，加大资本开支力度将会是央国企承担时代使命的彰显，同样是提升自身竞争力和成长性、享受时代红利的机遇。

2023.2.20 

陈果，姚皓天

No.3 宏观

货币政策“三国演义”——美欧日央行动态展望

核心观点

美国经济软着陆概率上升，劳动力市场强劲，中期价格水平仍有支撑。政策退出路径将在二季度的货币政策会议后明晰。

欧洲能源危机暂时缓解，核心通胀压力仍高企。欧洲2023年的政策取向取决于能源、通胀和债务的平衡。

日本超宽松政策副作用日益显现，随着央行行长换届，预计将在未来5年任期内根据经济情况渐进推进货币政策正常化。

摘要

美国货币政策：政策拐点何时至？

美国通胀处于稳定下行区间，但恢复2%的速度可能慢于预期。经济软着陆概率上升，劳动力市场强劲，联储重点关注“工资-通胀螺旋”风险。中期价格水平仍存在支撑。纽约联储调查显示，消费者对未来12个月的通胀预期中值仍处于5%的较高位，通胀尽管持续下行，但年内或仍难以回到2%的目标区间。市场对联储的表态分歧下降，接受利率还将进一步上调预期。

未来联储停止加息和开启降息的时点高度依赖工资和物价数据。若就业等指标进一步下滑，市场对下半年降息的预期将在3-5月议息会议后明晰，或加速长期利率的下降趋势，并推动美元走弱。

欧洲货币政策：紧缩远未到终点

欧洲整体通胀有望见顶，但尚未进入广泛的下降通道。不同国家通胀形势分化。预计经济2023年继续放缓，但衰退风险近期缓和。

欧央行2022年相对谨慎，货币政策效果不显著。2023年，欧洲货币政策核心在于中期通胀水平的评估。金融稳定仍是重要考量因素，但主权债务问题短期内相对稳定。可能推出针对能源转型的结构性货币政策工具。

日本货币政策：十年宽松待转向

随着日央行领导4月正式换届，我们预计新行长将在未来5年的任期内根据经济情况逐步推进货币政策正常化。

国际投资者或将持续押注日央行重要政策节点。

对国际市场而言，日央行调整货币政策引发日资回流国内担忧，日元汇率可能会继续朝着日元升值和美元贬值的方向发展。

2023.2.20 

黄文涛

No.4 固定收益

“互换通”起航在即，债汇市场迎机遇——金融衍生品系列之一 

核心观点

“互换通”即“香港与内地利率互换市场互联互通合作”这一制度安排。“互换通”是党中央、国务院金融对外开放的重要战略部署的具体实现，有利于内地与香港、内地与国际金融市场的互联互通；“互换通”业务依托境内债券市场的蓬勃发展和“债券通”顺利落地的宝贵经验；“互换通”满足境内外投资者利率风险管理需求，减少利率波动对其持有债券价值的影响，平缓资金跨境流动，进一步推动人民币国际化。

“互换通”一是对境内利率债市场形成利好，二是境内IRS做市报价业务有望加速发展，三是有助于外汇交易和货币掉期的业务发展。

《意见稿》内容要点与影响

《意见稿》共分二十三条，其主要内容大致可分为五个部分。1、业务范围与准入条件；2、交易标的与交易场所；3、清算制度与数据管理（中央对手方清算制度与数据管理）；4、货币与汇率安排；5、反洗钱、监督措施与法律责任。

“互换通”为境外投资者管理利率风险提供有效工具，有望带动境外机构进一步加大配置境内债券的力度。境外机构可以通过衍生品保证金制度，利用较小的资金占用，实现较大的衍生品名义本金对持仓境内债券的利率风险对冲。预计2023年境外机构对境内债券的持仓有望小幅回升至3.5万亿至3.8万亿水平。

“互换通”可能提高IRS市场交易容量，尤其是提高长期限品种的市场参与程度，为衍生交易的投机盘带来扩容。对于从事IRS做市报价业务的商业银行而言，人民币利率衍生业务有望获得较快发展。

基于境外投资者对于汇率风险管理和货币流动性管理的诉求，离岸人民币汇率有望获得支撑，商业银行外汇和货币掉期的交易量有望提高。

风险提示：保证金制度下的逼仓风险、政策节奏不及预期、海外市场衰退。

2023.2.21 

曾羽

No.5 固定收益

买在三月，是否可为利率债的优选策略？——利率投资研究热点专题系列一 

核心观点：

对我国债市利率波动主导因素的分析倾向，买在3月、或全年的第10-11周阶段附近，可能是潜在优选操作策略。

在最近十年中，有八年的3月，是年内利率的阶段性高位和买入窗口，在月线、半年线或年线层面，有较充裕波段卖出机会，在年内获取票息和交易双重收益。

在最近十年中，仅2017年去杠杆和2020年疫情特殊时期存在部分例外、收益率年内较快上行，但即使如此，如采取3月买入策略，在4月皆仍有三周左右的收益率局部下行，提供微赢平仓的退出窗口。

内容要点

本文分析当前我国债市利率，对于主导预期和潜在预期差，重点分析六项核心变量的可能利率影响，分别是：人口周期、实体恢复、货币体系、季节特征、机构行为和房地产市场。

首先，综合上述分析，本文的核心结论：（参见核心观点）

第二，六项波动因素，各自的具体观点：

1）人口周期和利率。人口数量层面的边际态势，存在潜在利率下行压力，人口质量层面的边际态势，存在潜在的利率上行动能。截至2022年末，我国人口总规模已基本达峰，边际新生人口存在低位压力，但受教育人口提升和相应的工程师红利，仍可至少维持十年以上。

2）实体恢复和利率。债市利率进一步的回升的基本面空间有限，虽然数据显示，全球新冠感染趋稳，但企业盈利和居民收入的恢复，难以一蹴而就，仰赖适度低利率水平的支持。

3）货币体系和利率。当前利率的传导结构中，信贷利率累积下行较多，虽然操作利率、存款利率持稳，但结构性货币工具仍提供了实质性的低成本资金，对应债券利率的回升阶段难以持续过长，同时，汇率已经企稳，远期报价指向继续有升值预期，相应后续对内利率存适度下行的可能空间。但应指出，信贷端和债券端利率的潜在下行空间，仍需考虑存款端成本条件。

4）季节特征和利率。基于2013年至今数据，买在3月、或全年的第10-11周阶段附近，在最近十年中的八年里、除2017年去杠杆、和2020年疫情时期外，皆是优胜策略，即10Y国债利率在月频、周频波动上存在潜在季节规律性。

5）机构行为和利率。在有数据的2021年至今，机构净增持大月，主要集中在3月和6月附近，期间基金、保险曾机构增持规模相对较大，各类机构减持规模相对较小，这一机构行为模式特征，也与上一章的季节性特征相呼应，即3月和6月也是利率的季节性回升月。

6）房地产市场和利率。房地产需求侧的核心上游指标，收入、利率和人口等要素，虽有部分边际改善，但仍尚未稳固，一方面，需求侧企稳需要适度低利率配合，另一方面，房地产贷款余额超过53万亿，其边际利率在近期的下行态势，将同时也对债市利率带来下行压力。

第三，我们发现，本文的上述主要结论，和斐波那契周期技术们契合：

1）2022年11月债市利率上探、转入回升预期主导后，周期技术面上表现为，从11月末至今，10Y国债收益率（正红色线），正在倾向以反弹阶段技术均线（深蓝色虚线）为中枢，震荡前行。

2）技术面的收益率阶段高点，亦出现在3月、10-11周阶段，中枢（深蓝色虚线）均线指向，高点为2.92%一线、难超3.02%。

3）如小概率情况下，经济提振政策力度显著超预期，则技术面高点可较中枢上移，并以上方深红色线为标尺，即次贷危机后万亿投资提振的同周期利率阶段，此场景下，高点可上移至3.02%一线、难超3.14%一线。

最后，需要注意的是，本文是《利率投资研究热点专题》第一篇，主要聚焦我国债市利率和本地因素，并未对全球货币条件详细讨论——在开放经济环境下，外部利率走势将可通过汇率、资金、通胀等诸途径，对本地利率带来潜在外生冲击，我们在第二篇中，具体分析美国利率的最新态势和预期。

风险提示：当前全球环境复杂多变，仍需关注滞胀波动风险、地缘危机、生物安全、大宗商品价格等潜在冲击风险。

2023.2.19 

曾羽，朱林宁，黄文涛

No.6 医药

2023年春季医药策略报告：轻舟已过万重山 

核心观点

轻舟已过万重山。今年行业复苏乃大势所趋，变异毒株预计整体影响有限。年度策略中，我们提出23年投资需要平衡“短期弹性”与“恢复程度”；随着即将进入业绩期，预计投资的钟摆将指向“恢复程度”，即业绩的兑现度。中医药产业链：政策红利持续，精心挑选有边际改善的公司。药店行业持续稳健修复，门诊统筹推升行业集中度。其他看好方向。合成生物学；医疗新基建；关注集采政策接近出清的公司。

今年行业复苏乃大势所趋，变异毒株预计整体影响有限。近期国内检出新型变异毒株，引发市场关注。截至2022年12月31日，XBB.1.5已在至少74个国家和地区被发现，其在美国已蔓延至43个州。从蛋白结构上看，该毒株拥有F486P突变，可能大幅度提高免疫逃逸能力。从Cell等顶刊公布的体外数据看，mRNA疫苗及单抗对毒株的中和抗体水平显著降低，小分子抗病毒药物仍然有效。此外，研究显示，人群存在二次感染的可能性，但既往感染和疫苗接种仍有一定程度的保护作用。美国的数据也显示，毒株致病性并未出现显著增加，症状也与之前的毒株非常接近。总体看，我们预计影响有限。

复苏主线：投资的钟摆将指向“恢复程度”。年度策略中，我们提出23年投资需要平衡“短期弹性”与“恢复程度”；随着即将进入业绩期，预计投资的钟摆将指向“恢复程度”。①医疗服务：预计肿瘤、眼科及中医医疗等恢复程度更高；②处方药：继续看好创新药龙头及新技术公司的估值修复机会，关注手术相关的麻醉类药物复苏机会；③器械领域：消费医疗器械及择期手术器械有望逐步复苏，长期看创新和渗透率提升是主基调；④医美：看好细分龙头复苏的机会，建议积极关注重组胶原蛋白等新材料的应用；⑤ CXO行业：看好行业龙头及CGT龙头的估值修复机会。

中医药产业链：政策红利持续，精心挑选有边际改善的公司。近期，中药注册管理办法出台，全方位、系统的中药注册管理体系对中医药行业持续规范升级将产生积极推动作用，有望促进行业长期高质量发展，利好具备产业链及研发管线优势的行业龙头。整个中医药产业链处于持续的政策红利期，我们建议精心挑选有边际改善的公司。

药店行业持续稳健修复，门诊统筹推升行业集中度。2023年2月15日，医保局发布《关于进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知》，对零售药店纳入门诊统筹提出了规范性指导意见，为药品零售行业带来增量客流及增量市场，同时有望推升行业集中度。随着疫情影响逐步消退，药店龙头企业老店同店增长持续恢复。

其他看好方向。合成生物学；医疗新基建；关注集采政策接近出清的公司。

2023.2.16 

吕娟，贺菊颖，袁清慧，王在存，刘若飞，阳明春，朱红亮，李虹达

No.7 房地产

大变局：住房制度的探索和房企的发展模式选择——房地产新发展模式展望系列一 

核心观点

房地产新发展模式本质为房住不炒，租购并举的长效机制。我们梳理海外成熟市场经验，认为新发展模式将从金融、土地、税收、住房供给四方面制度设计开展变革，主要变化包括：供地端更向保障性住房倾斜，集体建设用地或成重要供地来源；监管端注重行业股债融资均衡，继续扩大住房公积金覆盖面，盘活存量住房公积金，成立住房政策性金融机构；积极稳妥推进房地产税立法；发展租购同权，必要时立法实施租金控制。未来中国房企将向重资产降杠杆、中资产强运营、轻资产重品牌三大方向演变。

摘要

国内房地产新发展模式的本质是房住不炒、租购并举的长效机制，房企发展模式有望在此基础上演变成三大方向。2021年底中央经济工作会议明确提出房地产业要“探索新的发展模式”。相较重抑制需求轻增加供给、重短期调控轻长效机制的旧发展模式，新发展模式主要变化有：金融制度，注重股债融资均衡，继续扩大住房公积金覆盖面，盘活存量住房公积金，成立住房政策性金融机构。土地制度，充分盘活城市存量土地，新出让土地向保障性住房倾斜，集体建设用地有望成为重要供地来源。税收制度，积极稳妥推进房地产税收立法改革。住房供给，加快建设租赁住房与共有产权房供给与保障体系，必要时立法实施租金控制，发展租购同权。中国未来房企将向重资产降杠杆、中资产强运营、轻资产重品牌三大方向演变。

新加坡、德国、美国成熟市场制度各有千秋，但均有土地财政依赖度低、税制设计抑制投机、重视住房保障和住房租赁的特点。土地领域，三国政府土地财政依赖度均较低。金融领域，新德两国坚持稳健金融政策，美国则因过度金融化引发泡沫积累乃至金融危机。税收领域，三国均重交易轻保有，美国税收减免工具较发达。供给领域，三国均高度重视住房租赁制度。效果方面，新德两国房价控制较好，均保持了较的低房价涨幅与房价收入比。而美国的房价长牛，与其过度金融化特征吻合。

美国、新加坡和香港房企分别在传统开发和资产管理模式方面对国内房企具有借鉴意义。美港两地房企很少通过预售资金快速扩表，故在开展开发业务的同时保持较低负债率。新加坡凯德模式则对中国房地产业及国家资本进入不动产领域具备借鉴意义。目前中国从商管团队培养、REITs退出渠道建设方面已具备土壤。

2023.2.21 

竺劲，黄啸天尹欢科

No.8 食品饮料

弹性曲线的轨迹，从疫后复苏说起——啤酒产业链研究系列之二

核心观点

春节啤酒消费改善明显，23年有望持续修复。餐饮、住宿、交通数据显示春节后消费正在加速复苏，随着商圈、酒店终端客流恢复啤酒需求环比预计持续修复，行业整体消费增速有望进一步提升，二/四季度具有较大弹性。全年生产成本可控，且高端化进程回归正轨，产品结构升级有望为利润率带来更大贡献。

各啤酒企业23年复苏弹性展望：（1）基地市场复苏及乌苏全国化恢复高增长。（2）看好长期产品结构优化及运营提升带来利润水平显著提升。（3）结构优化将持续，上半年销量有同比提升空间。（4）华润啤酒看好次高端以上产品回归高速增长。（5）百威中国高端品牌夜场渠道在防控优化后将明显释放盈利。

春节需求明显改善，关注23年旺季修复。受益于春节旺盛需求啤酒渠道库存降至低位，节后终端餐饮门店数量加速回升，啤酒需求环比有望持续修复。国家统计局数据显示2022年啤酒产销同比增长1.1%，场景恢复叠加天气因素预计23年增速将进一步提升。行业需求增速全年预计呈现前低后高走势，二/四季度同比增速显著，三季度弹性高度取决于气温水平，现饮渠道受益于餐饮复苏以及非现饮渠道回流弹性更大。高端化进程回归正轨，产品结构升级有望为利润率带来更大贡献。

全年生产成本可控，23H1压力小于H2。啤酒可变生产成本主要包括包材及酿造原料。原料方面全年压力较大，受俄乌战争等因素影响大麦价格在2022年下半年加速上涨，根据采购及锁价来看预计23年有15%-20%同比上涨。包材成本目前已有回落，23年上半年同比或有下降。铝材和玻璃价格2022年上半年均持续从较高水平回落，瓦楞纸22年持续下滑。预计23年综合成本上半年同比略有下降，下半年同比提升，全年基本持平。

各啤酒企业复苏弹性展望：（1）重庆啤酒基地市场复苏将直接带来同比提升，乌苏全国化扩张23年有望恢复高增长。（2）燕京啤酒疫情中大单品仍持续放量，看好长期的产品结构优化及运营提升带来利润水平显著提升。（3）青岛啤酒疫情下高端化趋势不改，产品结构的优化2023年将持续，上半年销量有同比提升空间。（4）华润啤酒2022年上半年在华东疫情下喜力等次高端以上仍实现较好同比增长，场景恢复下有望回归高速增长。（5）百威中国高端品牌夜场渠道占比较大，场景受冲击下吨价承压，防控优化将明显释放盈利。

投资建议：交通、酒店、餐饮等高频数据显示经济正在加速复苏，随着居民消费逐步释放，2023年啤酒行业具有显著盈利弹性。当前较低的渠道库存和居民消费环比改善，为啤酒旺季打下扎实基础。收入端、成本端共振将为23Q2带来显著弹性空间。基本面角度维持青岛啤酒、重庆啤酒、华润啤酒并列第一判断，同时建议关注燕京啤酒潜在改革机会。

风险提示：竞争加剧风险；疫情反复风险；原材料等成本波动风险。

2023.2.21 

安雅泽，菅成广

No.9 汽车

从工业品到消费品、从产品周期到品牌周期

核心观点

•板块择时：当前预期修复开启静待景气拐点，重视潜在政策催化；

•全年总量：预计2023年国内乘用车批发销量2507万辆，同比+5%，其中国内零售2169万辆，同比+4.1%；出口349万辆，同比+35.6%；库存-10万辆；其中新能源乘用车零售量约865万辆，同比+40%，新车渗透率约38%，同比+10pct。2021年以来国内人均可支配收入增速回落，2022年前三季度同比增速分别约+6.32%、+2.60%、+6.54%，而2014-2019年季度同比增速一般高于8%。

•月度销量：预计销量同比增速将呈N型走势，1-4月单边向上（2022年3-5月疫情冲击下低基数），5-7月扭头向下（6-8月供需后置 政策刺激下高基数），8-11月反转向上（2023年需求复苏），12月回落（2022年末扶持政策退坡前抢装）。

•个股择时与推荐：当前整车股价底部区间（中期买点），看预期修复及基本面拐点（行情先行及高弹性），推荐、、等强势自主，关注理想汽车、吉利汽车；零部件2023年估值接近中低位，看边际变化逢低配置（成长属性首选），推荐、、、、、、等。

•供需趋势：2022年国内乘用车零售销量2077万辆，同比+1.33%，产量2364万辆，同比+11.0%，上险数2044万辆，同比-1.68%。疫情压制上半年销量，需求腾挪叠加政策刺激，三季度供需两旺，四季度需求边际走弱。

•景气节奏：2022年1-2月缺芯持续缓解，销量同比提升；3-5月受疫情影响，全产业链供需承压；6-8月受政策刺激叠加需求腾挪，销量同比快速提升；10-12月宏观消费走弱，叠加疫情反复和高基数影响（21年10月起缺芯开始好转），销量增速回落。

2023.2.23 

程似骐

No.10 房地产

存量盘活风险化解，房企纾困再添新渠道——不动产私募投资基金新政点评 

核心观点：《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》的出台不仅为房地产市场注入多层次增量资金，同时有助于存量资产的持续盘活和房地产融资环境的改善，保交楼及不良资产处置等项目的处理手段也将更为灵活，“第三支箭”股权融资范围延伸，迎来新突破。不动产私募投资基金投资范围与公募REITs当前试点行业高度重合，可以认为其类似于私募REITs基金或Pre-REITs基金，其间联动将助力行业探索新发展模式和不动产金融闭环的完善。

存量商品住宅纳入投资范围，增量资金助力资产盘活，第三支箭迎来新突破。此次不动产私募投资基金的投资范围将已取得国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、建筑工程施工许可证、预售许可证，已经实现销售或者主体建设工程已开工的存量商品住宅项目纳入，意味着从2018年起陆续暂停的房地产私募基金的融资窗口重新打开。不动产私募基金管理人得以参与并盘活市场上资金紧张但优质的存量项目，房企纾困、杠杆负债率降低及流动性缓释再迎助力。在“第一支箭”新增授信，“第二支箭”增信债券工具的基础上，“第三支箭”股权融资范围延伸，迎来新突破。

基金管理人灵活度提升，改善房企融资环境。过去以住宅、商业地产及其他基础设施不动产为底层投资标的的私募股权基金在中基协处均备案在股权基金项下，《指引》的出台意味着未来该类基金都将命名为“不动产私募投资基金”。除此之外，股债比从原先的8：2优化至满足一定条件下的由基金合同自主约定、基金总资产/基金净资产的比值也由原先“资管新规”中的140%提升至200%，基金运作灵活度大幅提升，参与保交楼及不良资产处置等债权债务关系相对复杂的项目手段更为丰富，市场流动性注入获《指引》保驾护航。

联动公募REITs，不动产金融闭环渐完善。此次不动产私募投资基金的投资范围还包括保障性住房、市场化租赁住房、商业经营用房、基础设施项目等，与公募REITs当前试点行业高度重合，可以认为不动产私募基金类似于私募REITs基金或Pre-REITs基金。未来资产有望借助不动产私募基金进行合规性梳理及运营培育，不仅可以持续为公募REITs注入优质资产，同时也有助于市场的规范健康发展，真正打通各市场参与方的“投融管退”闭环。

行业融资环境逐步改善阶段，我们坚定看好行业的信用修复和政策放松下的销售复苏，优质房企将脱颖而出。推荐A股：、、、、、，港股：中国海外发展、建发国际集团、越秀地产、绿城中国、碧桂园。后疫情时代，商业及物管企业的盈利和估值有望修复，推荐A股：，港股：龙湖集团、华润置地、华润万象生活、碧桂园服务、万物云。我们也看好有能力参与不良项目处置的代建公司绿城管理控股。

2023.2.23 

竺劲

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